Hyperliquidが取り扱う現実資産（RWA）連動の永久先物契約の急増が、同社のトークンHYPEの収益を圧迫している。収益は4四半期連続で減少している一方、オープンインタレストは過去最高水準に達している。
同プラットフォームは史上最多の契約取引数を記録しているものの、契約から得られる収益の取り分は過去最少となっている。
トレーダーが保有するレバレッジポジション総額を示すオープンインタレストは、2026年7月13日に110億ドルをわずかに超え、プラットフォーム史上最高に。過去30日間の永久先物取引量は約1,780億ドルに達し、Hyperliquidは世界の全永久先物オープンポジションの約9％を決済。5月下旬の約7％から増加している。
一方、プラットフォームの収益は減少傾向にある。DefiLlamaのデータによれば、プロトコル総収益は2025年第3四半期に約3億5,700万ドルでピークを迎えた後、毎四半期減少。2026年第2四半期には約2億200万ドルへと43％減少している。
この収益減少はHyperliquid Improvement Proposal（HIP-3）によるもので、2025年10月以降、約2,800万ドル相当の50万HYPEをステーキングしたユーザーは自身で永久先物市場をオーダーブック上に開設可能となり、取引手数料の最大半分を取得できる仕組みだ。
2026年初頭にはこれらの市場が永久先物取引量の約2％だったが、現在は約半分を占めている。
手数料の流出は会計上でも顕著で、Hyperliquidが直接ビルダーやマーケットメーカー、自身の流動性バウチャーに還元する費用は2025年第2四半期に総収益の6％未満だったが、1年後には18％に増加。
ビルダーコード手数料は、Phantomなどのフロントエンドが注文ルーティングに課すもので、2026年第2四半期には約1,600万ドル収益として計上されつつ同額が費用として還元。Hyperliquidに残る金額はない。
トレーダーが集まる背景には、これらビルダーマーケットで取引される原油、金、Nvidia、Tesla、Nasdaq-100トラッカー、未上場企業株のSpaceXなどのRWAに連動する永久先物契約がある。これらのオープンインタレストは今月36億ドルに達し、ビットコインを超えてプラットフォーム最大となった。
7月13日から19日の期間、トークン化された株式と商品の取引量は250億ドルとなり、週間合計の52％を占め、暗号資産の永久先物を初めて上回った。これら契約はステーブルコイン決済で期限切れがなく、週末も取引可能。たとえば日曜午前2時にレバレッジをかけてNvidiaのポジションを保有できることは非常に稀である。
急成長は一主体に依存している。Trade.xyzはHIP-3によるオープンインタレストの90％超を占めており、Hyperliquidの記録的数値は単一デプロイヤーのオラクル選択、証拠金設定、リスク管理に依存する状況だ。
この体制のリスクは7月13日の週初に顕著となった。韓国の薄いプレマーケットでの単一取引によりTrade.xyzのSK Hynix契約価格が19％急落。清算が発生し、その損失はTrade.xyzが補填することで合意された。
Hyperliquidは取引手数料の約97％をAssistance Fundに回し、この基金はトークンを公開市場で買い戻しバーン。これまでに約4,450万HYPEを総供給量から削減した。買い戻しは収益割合に連動し、収益減により2026年第2四半期の買い戻し額は2025年第3四半期の約半分に減少した。
CoinDeskのデータでは7月17日時点でHYPEは約55ドルで取引され、週間5％下落。6月16日の最高値約77ドルから28％低下している。年間収益ベースで約7億8,500万ドルに相当し、流通時価総額の約16倍、完全希薄化時価総額の約70倍となる。
Multicoin CapitalやBitwiseなどの機関投資家は過去1か月で大量のHYPEを取引所に移動させている。
エコシステムはトップ15ランキングに比して厚みが薄く、CoinGeckoがHyperliquidカテゴリで追跡する48トークンのほとんどの価値はHYPEが占めている。続いてEthenaのUSDe（約45億ドル）やUSDT0（約40億ドル）などの別発行体のブリッジステーブルコインがある。ネイティブビルトトークンの最大はPURRの約5,300万ドルで、HYPEの0.5％以下だ。市場は広範なネイティブアプリ基盤ではなく、Hyperliquidの取引経済圏に基づきHYPEの価値を評価している。
供給と規制の圧力も顕著。8月6日に約1,000万HYPE（約5億5,000万ドル）がコア貢献者に解除され、2027年まで続く月数回の供給増加の一環となる。流通供給量は2億2,200万にとどまる。
現物HYPE ETFは7月17日に700万ドルの週間流出を記録し、9週間続いた資金流入は一時停止。シンガポール金融庁（MAS）は6月下旬に同プラットフォームを投資家警告リストに追加し、英国の警告も追随。CMEとICEの幹部はCFTCに永続先物の規制見直しを求めている。
一方、競合も現れている。ロビンフッドが1か月前に開設したネットワーク「Robinhood Chain」は、ミームコイン取引で日々6億ドル超のDEX取引量を達成。指標によってはHyperliquidのデイトレードを上回る水準だ。
ただし、これらの動きはHyperliquidのビジネス破綻を意味しない。ARKリサーチは7月31日時点でHyperliquidとPump.funの暗号資産アプリ収益が67％を占めると報告し、GrayscaleはHyperliquidを、外部開発者が製品を構築し、運営者が全取引収益から収入を得るAmazon Web Servicesになぞらえている。
しかしこの比較こそが問題の核心を示している。Hyperliquidは2025年第3四半期の初週に約4,500万ドルの収益を計上しているが、このペースを維持できれば四半期収益約1億5,000万ドル。4四半期連続の収益減少が予想され、それに伴ってHYPEの買い支持も薄れている。