約2億9,200万ドルのエクスプロイトと130億ドルにも及ぶDeFiの総預かり資産（TVL）減少は一見すると壊滅的に映るものの、データは異なる状況を示している。
2億9,000万ドル規模のエクスプロイトとTVL約130億ドルの減少があった後、最も簡単な結論は分散型金融が再び破綻したというものだが、それは最も安易な見方である。
週末に発生したKelpDAOのエクスプロイトは重大であった。一般的なスマートコントラクトのバグによるものではなく、LayerZero検証スタックのインフラに対する標的型攻撃と見られる。LayerZeroは当該事件を北朝鮮のLazarus Groupに関連付けており、KelpDAOがより耐性の高い構成を推奨されていたにもかかわらず単一検証者構成を選択したために攻撃が成功したと説明した。このエクスプロイトにより、KelpDAOが発行するリキッドステーキングトークンrsETHは裏付け資産を失い、不良債権がレンディング市場、とくにAaveのWETHプールに波及する懸念が生じた。WETHプールではユーザーが担保に対してラップド・イーサを借り入れている。
それでも本質的に注目すべきは、DeFiが攻撃を受けたことではなく、未だその存在が続いているという事実である。
侵害後、資本は迅速に流出した。Aaveだけで48時間に84億5,000万ドルの流出を経験し、より広範なDeFiのTVLは800億ドル台半ばにまで落ち込んだ。これは、このセクターが前年同期付近の水準にほぼ戻ったことを示す。つまりこれはリスクの急激な再評価であり、一部で言われるような破壊的崩壊ではない。
最大のDeFiレンディング市場であるAaveは、エクスプロイト前数週間でユーザーがレバレッジポジション構築により担保として大量のrsETHを積み上げていた。このTVL減少の規模には文脈が必要だ。2億9,200万ドルの盗難が直接130億ドルのTVL減少を引き起こしたわけではない。そうであるためには、このTVLの相当部分が既に再利用担保でなければならない。週末時点で、多くのAaveのETHエクスポージャーはループ戦略に偏っていた。ループ戦略とは、ユーザーがリキッド・リステーキングトークンを預け入れ、そのトークンを担保にETHを借り、そのETHを再びリステーキングトークンと交換して繰り返す手法である。つまり、同一資産が複数回TVLに計上されている可能性がある。このレバレッジは上昇局面でTVLを膨らませ、今回のような事態では急激に巻き戻される。実際の純損失は見出しの額より小さい可能性が高いが、ループ戦略が深くTVL計算に関与しているため正確な数値化は困難だ。
これらの戦略自体も、既に意味をなさなくなっていた利回り環境の産物である。4月初めの時点で、AaveはUSDC預金に対して2.61％のAPYを提供していたが、これは伝統的金融ブローカーのInteractive Brokersが提供する待機現金の3.14％を下回っていた。DeFiの複雑さやスマートコントラクトリスクを正当化してきたリスクプレミアムはほとんど消失していた。有機的利回りの不足を補っていたのがレバレッジであり、この集中がrsETHの波及被害を大きくした要因であった。DefiLlamaのデータによれば、エクスプロイトに至る数週間でAave上のreETH残高は急増し約58万トークン、約13億ドル相当に達していた。これがレバレッジ積み増し後の急巻き戻しを示す証拠である。
暗号資産はより厳しい状況も乗り越えてきた。
「DeFiは死んだ」という表現はハッキング発生ごとに繰り返される。失敗は即座かつ明瞭に起こる一方で、回復は徐々かつ地味であるためである。しかし暗号資産はもっと甚大な事態も経験している。Terra崩壊は業界全体の信頼を蒸発させた。WormholeとRoninはそれぞれ約10億ドルを失い、Multichainは崩壊した。
匿名トレーダーはXにて、「Terra崩壊で数十億ドルの清算・損失があった時もDeFiは死ななかった。WormholeとRoninで各10億ドルの資産喪失があったときもDeFiは死ななかった。Multichainのブリッジ資産が盗まれたときもDeFiは死ななかった」と述べている。
より最近では、Bybitが昨年2月に約15億ドルを失う史上最大級の暗号資産盗難被害に遭いながらも営業を継続し、大量出金を処理し準備金を回復、現在も日々数十億ドルの取引高を維持している。
信頼の再評価が進行中である。
DefiLlama創業者の0xNGMIはCoinDeskに対し、損失が大きいものの存在自体が脅かされる可能性は低いと語った。「Aaveは財務資金や借入を活用し損失を補填する多くの手段があり、プロトコル保護のためにそれらが使われる必要があると思う」と述べ、「全体としての損失は大きいが回復可能だ。最大の課題はDeFiに割り当てられるリスクプレミアムの低下だろう」と指摘した。
これらリスクプレミアムは現実的で持続的なコストであり、今後はコードを超えた広範なオンチェーンシステムの攻撃リスクに対し、資本はより大きな補償を求める方向に向かう。
それでも、再評価は崩壊を意味しない。「一部資金は戻る」と0xNGMIは述べ、「Aaveでもハッキング噂時に同様の動きがあった。引き出して後に再度入金する戦略が最適であり、そのコストは非常に小さくリターンは大きい」と説明した。預金の一部は戻らないかもしれないが、歴史的にストレスイベント時の資金流出は支障が収まり次第反転している。Terra崩壊後の2021年のデータもそれを裏付ける。
資本が単にDeFiから離れているわけではなくローテーションしていることも示唆されている。例としてSparkが挙げられる。monetsupply.eth名義のSparkストラテジー責任者は、同プロトコルが1月にrsETHや低利用資産の上場廃止を行い、結果的にAaveのビジネスやETHループ活動を減少させた可能性を指摘した。しかし現在SparkLendは十分なETH出金流動性を確保している一方、Aaveは複数市場で不足に直面している。週末にはSparkのTVLが18億ドルから29億ドルへ急増し、明確な資本ローテーションを示唆した。
エクスプロイト後に一部ビルダーが提起した興味深い指摘は、DeFiが失敗したのではなく、むしろ臆病になりすぎているという点である。もしこのセクターがユーザーにインフラリスク、スマートコントラクトリスク、ガバナンスリスクを負わせ、かつ1桁台前半の低い利回りしか提供しなければ、魅力は薄れる。そういう意味でKelp事件はDeFiの終焉ではなく、ビルダーたちにより安全なシステム構築と現実的ユースケース提供を促す警鐘である。