CLARITY法案は実現に至らなかったものの、規制の明確化は着実に進展している。規制当局は、議会が成し得なかったルール作りを積極的に推進し、短期的な追い風と長期的なリスクをもたらしている。
9月15日、米上院はデジタル資産及びデジタル経済のルール形成に向けて大きな一歩を踏み出す機会を得たものの、法案の審議は進まず、トークン化された通貨、株式、債券、権利書などの資産及びそれらを扱う取引所や仲介業者を網羅する包括的な法制度の整備は先送りとなった。
CLARITY法案はアメリカのリーダーシップを強化し、消費者に利益をもたらすだけでなく、銀行や既存の事業者に対して明確な投資・競争の道筋を示し、金融サービスの未来を拓く可能性を持っていた。しかし、議会が扉を閉ざした一方で、規制当局は新たな動きを見せている。
CLARITY法案の失敗からわずか2日後、SECは「イノベーション免除」を発表し、特定の取引所が自動化マーケットメイカーと流動性プールを駆使してオンチェーン上でトークン化された米国上場株の取引を可能とした。SEC委員長のPaul Atkinsはこれを「持続可能なルールメイキングへの橋渡し」と評している。
CFTCも実務上の障壁を除去し、トークン化投資やブロックチェーンベースの記録管理に関するガイダンスを更新、ソフトウェア提供者への救済措置を講じている。議会が法制度を構築しなかったため、規制当局が自ら橋を架け始めているという状況だ。
現在問われているのは、規制による明確化が立法の明確化に代わり得るか、そしてもし代わり得るとすれば、どれほどの期間それが可能かという点である。規制当局は新技術の普及のために必要な「機能する技術」「消費者のニーズ」「規制環境」という三要素のうち、最後の要素を提供しようとしている。
技術の準備は整いつつある。例えばSolanaは株式、債券、外国為替市場の取引量の合計に匹敵する処理能力を持ち、Hyperliquidなどは24時間365日のリアルタイム取引を提供し既存市場を侵食し始めている。
製品と市場適合も明確で、ステーブルコインに次ぐキラーアプリとして、デジタルマネーを貯蓄や利息獲得、投資に活用する手段としてトークン化された株式や債券、オンチェーン市場の利便性が期待されている。また、デジタル資産によるエージェント型コマースの成長も未だ語られていない。
この潜在力を解き放つために欠かせなかったのが規制の明確化である。CLARITY法案は暗号資産企業や銀行などがルールを理解し、公正な競争が叶う転換点となるはずだったが、実現しなかった。しかし規制当局がそのギャップを埋める可能性を示している。
だが規制と立法には重要な違いがある。規制は当面の許可を与えるが、将来の政権変更などによる方針転換のリスクを完全には排除しない。これは大規模な投資回収を必要とする銀行や取引所、資産運用会社にとって極めて重要な相違点である。
未来は予測するものではなく作り出すものだ。今後2年間でどれだけの成果を上げられるかが重要な鍵となる。これは業界が規制措置を活用し、消費者向け製品・金融機関インフラ・雇用創出・より優れた市場形成に向けて邁進できるチャンスである。
ブロックチェーンが生産的経済に深く組み込まれれば、どの政権でも時計の針を戻すのは困難になるだろう。しかし、もし業界が短期利益を追い続け技術の政治化により対立を深めれば、歴史的な経済機会を失う恐れもある。
Stripe、Circle、Robinhoodをはじめとした革新者たちは待ち続けないだろう。既存金融機関は議会の立法を待つか、現在の規制確実性を受け入れて動くかの難しい選択を迫られている。待つことは一見安全に見えるが、リスクも存在する。
CLARITY法案は実現しなかったが、ある意味での明確な進展はすでに起きている。窓が開かれており、業界は利用可能な革新や製品を積極的に展開すべき局面にある。
− Alex Tapscott、CMCC Global Capital Markets CEO
専門家に聞く
Q：CLARITY法案挫折後、SECの「イノベーション免除」は何を変えたのか？
A：SECは条件を満たしたトークン化された米国上場株がオンチェーンの自動化流動性プールで取引される道を開放した。適格取引所は取引所登録免除、特定の流動性提供者はディーラー登録免除を受け、取引は本人確認済み参加者限定となる。この免除はCLARITY法案が上院で手続き的に否決された2日後に発表され、範囲は提案法より限定的でトークン化証券のその他の部分は含まれない。既存のSEC権限内で特定市場モデルの発展を認める試験的措置で、取引量や証拠金取引に制限がある。免除期間は5年で、条件や期間はSECが変更可能。
アドバイザーはこれを限定的な市場テストと捉え、クライアントの取引スケールにおいて製品がアクセスや執行で改善をもたらすことの根拠を慎重に検証すべきである。
Q：クライアントが「トークン化株」を購入した場合、何を所有しているのか？
A：一部の「トークン化株」は株価リターンに対する合成的なエクスポージャーを提供するだけで株主権は付与しない。配当相当支払いも株主にはしない。SECの新免除措置は、オンチェーン取引所で売買されるトークンは基礎となる株式と同じ権利、配当、議決権、清算時請求権を付与することを基準としている。合成エクスポージャーは該当せず、無許可の第三者がトークン化した場合は代理投票資料の提供や企業側による通知・取引ブロックが必要。
アドバイザーはクライアントの権利を示す文書を詳細に読み、配当や議決権の流れを確認すべきである。トークンが直接的所有権を表すのか、保管された株式への利益権か、契約上の権利かを見極め、プロバイダー破綻時の請求権も注視すべきだ。譲渡代理人に株主登録されているか、カストディアンやSPVへの請求権なのかを把握する必要がある。
Q：権利確認後、割り当て前にアドバイザーは何を検証すべきか？
A：クライアントの実際取引規模においてトークン化株と従来株を比較し、手数料や価格影響を含めて検証すべきである。ストレス時の価格乖離にも注意し、流動性プールの価格形成やボラティリティ時の対応力についても調査が必要。流動性供給者の持続可能性も重要である。
さらにカストディ・譲渡制限・取引所閉鎖や契約終了時の退出手続き関連文書を綿密に検討し、アクセス向上、取引コスト削減、資金利用期間短縮など具体的メリットの証左を求めるべきだ。これらメリットが運用リスクを正当化し、クライアントの投資目的に合致していることが必要となる。
− Leo Mindyuk、ML Tech CEO